¿Qué cabe esperar del nuevo arreglo monetario y cambiario que comenzó a regir en Argentina?

Ayer entró en vigencia un nuevo régimen de banda de flotación para el tipo de cambio en Argentina. El esquema viene de la mano de un anuncio de fuerte restricción monetaria y de la ampliación del acuerdo con el FMI, ahora por un total de US$ 57.100 millones.

Emiliano Cotelo (EC): ¿Cómo funcionará el nuevo régimen cambiario? ¿Qué cabe esperar en materia de dólar e inflación? ¿Cuáles son los factores más críticos para el éxito de este plan? Lo conversamos con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

Romina Andrioli (RA): Tamara, la semana pasada nos adelantabas que la ampliación del acuerdo con el Fondo trajo tranquilidad al mercado respecto a la disponibilidad de financiamiento para el déficit, pero que las mayores novedades vinieron por el lado de los anuncios monetarios y cambiarios. Empecemos por allí… Emiliano adelantaba que hay una banda de flotación para el dólar, pero no es del tipo que tuvimos acá en Uruguay, ¿verdad?

TS: – Correcto. Hay una banda en la que el dólar va a flotar sin intervención, pero no hay un compromiso del Banco Central de mantener el tipo de cambio dentro de esa banda. Los límites de la banda existen porque son los límites que empiezan a habilitar una intervención del Banco Central en el mercado, pero no hay un compromiso de intervenir… y también podría suceder que se intervenga pero que esa intervención no sea efectiva para contener el valor del dólar.

Voy a los detalles más concretos para que se entienda mejor. La banda o “zona de no intervención” se va a ir ajustando, pero arrancó ahora entre AR$ 34 y AR$ 44. Si el dólar empezara a caer, caerá libremente hasta AR$ 34. A partir de allí, el Banco Central queda habilitado a empezar a comprar… Razonablemente lo hará para defender la competitividad de una economía en recesión, pero no se obliga a comprar tampoco.

RA: – Vayamos al caso contrario que es el más polémico. ¿Qué pasa si el dólar sube?

TS: – Si el dólar empieza a subir, el Banco Central no puede intervenir directamente en el mercado hasta AR$ 44. A partir de allí puede empezar a vender US$ 150 millones diarios para contener el dólar.

RA: – Puede, pero no necesariamente tiene que hacerlo…

TS: – Exacto, y ese matiz es clave. La otra clave es que aún cuando venda, como el monto está limitado, no es claro que pueda frenar al dólar. De hecho, en los últimos meses hemos visto al Banco Central muchas veces vendiendo eso y más en el mercado, sin poder frenar la tendencia del dólar.

Esa es una diferencia enorme con las bandas como las que supimos ver en Uruguay, donde hay un compromiso de vender reservas por las cantidades que sean necesarias con tal de que el dólar no se aparte del rango de referencia.

RA: – Quedan claras las reglas del esquema, ¿pero qué sentido tiene anunciar una banda si el dólar no necesariamente quedará ahí? En particular, ¿qué sentido tiene el “techo” de AR$ 44 si el dólar puede seguir de largo de ese nivel?

TS: – Un par de comentarios. El primero es que este régimen cambiario hay que verlo de la mano de los anuncios monetarios que podemos comentar ahora… Técnicamente es un poco árido, pero ayuda a entender que el diseño parece pensado para que el dólar más bien se vaya a la parte de abajo de esta “banda”.

Ahora, lo otro importante es que esto viene en el marco de un nuevo acuerdo con el FMI, que pone a disposición más dólares para Argentina. Si uno mira ambas cosas juntas, parece bastante razonable pensar que este nuevo arreglo cambiario es más bien un esquema para asegurar que esas reservas no se van a “quemar” para contener el dólar… Por un lado, se establece una banda más bien amplia de “no intervención” y por otro lado se establece un tope de ventas para la zona en la cual el BCRA puede vender… Ambas cosas racionalizan bastante la situación en relación a lo que vimos en los últimos meses, en los cuales hubo mucho gasto de reservas en tratar de frenar la suba del dólar. En definitiva, el FMI les dio más plata, pero con este régimen se cuida de que esos dólares no se malgasten…

RA: – Pasemos a lo monetario. ¿Cuáles son los anuncios más importantes en ese frente?

TS: – El primero es que la política monetaria pasa a gestionarse con un régimen de agregados monetarios, en lugar de con la tasa de interés como objetivo instrumental. Eso quiere decir que el Banco Central ya no anunciará una tasa de política monetaria, sino que comunicará la política monetaria con objetivos de crecimiento de la cantidad de dinero. En esta primera ocasión, el anuncio es muy contundente: se fija como objetivo un crecimiento nulo de la base monetaria en cada mes de aquí a junio del año que viene.

Si tenemos en cuenta que la inflación en Argentina está arriba de 30% anual, eso significa una restricción muy grande de liquidez. Es posible que la demanda real de dinero en Argentina esté cayendo con la recesión y con este contexto de devaluación y desorden financiero, pero el cambio que se anuncia igual es muy fuerte.

RA: – ¿Qué consecuencias puede tener este cambio de política monetaria?

TS: – Lo primero es ver si realmente proceden con semejante freno de la cantidad de dinero. Hay un tecnicismo que puede terminar siendo relevante, que es que la meta está hecha en términos de base monetaria y no de oferta de dinero. El Banco Central podría jugar con los encajes para que este anuncio tan duro en términos de base monetaria siga permitiendo igual cierto aumento de la cantidad nominal de dinero…

Ahora, dejando de lado esa posibilidad, el espíritu de los anuncios parece ser claramente contractivo. A priori y salvo que haya una caída muy fuerte de la demanda de dinero, uno debería esperar que este apriete monetario conduzca a tasas de interés más altas y a presiones de apreciación de la moneda… Hay muchos analistas en Argentina diciendo que el régimen está diseñado para que el tipo de cambio converja a la parte inferior de la banda… Todo eso debería permitir, a su vez, que la inflación vaya bajando…

Pero la verdad es que estamos en un momento de bastante incertidumbre. Si el programa no logra anclar expectativas y el mercado no “compra” este intento de estabilización, también podemos ver al dólar yendo más arriba… De hecho, la reacción inicial de los mercados ante los anuncios la semana pasada fue al alza. Ahora bajó, pero el tipo de cambio llegó a AR$ 42 el viernes.

RA: – ¿Y qué implican todos estos cambios para las perspectivas de actividad económica?

TS: – De nuevo es un “depende”. Si uno se pone muy optimista, podría pensar que todo el conjunto de anuncios que hemos visto en las últimas semanas (empezando por las nuevas metas fiscales y siguiendo por la ampliación del crédito del fondo y estos nuevos anuncios monetarios y cambiarios) van a generar un efecto positivo de expectativas, y que de aquí Argentina va a empezar a recuperarse.

Pero por otro lado la teoría económica nos dice que uno debería esperar que semejante contracción monetaria termine acentuando la recesión en Argentina… Podría ser contrarrestado por un cambio muy positivo de expectativas, pero es un freno monetario grande. Este anuncio muestra a las autoridades apuntando a estabilizar el dólar y la inflación, aun a riesgo de un peor desenlace en materia de actividad económica.

La verdad es que el mejor desenlace posible sería un dólar bajando, un Banco Central que empieza a comprar dólares y recomponer reservas, que no esteriliza los efectos monetarios de esas compras y que por tanto que empieza a flexibilizar el objetivo de crecimiento 0% de la base monetaria más o menos rápidamente… Eso puede pasar, pero la verdad es que es una jugada riesgosa. Todavía es temprano para aventurar qué va a terminar pasando en Argentina.

RA: – ¿Cuáles son las claves a monitorear desde Uruguay?

TS: – Obviamente para nosotros importan tanto las perspectivas cambiarias como de actividad en Argentina. Por ahora parece bastante claro que vamos a seguir viendo a una Argentina en recesión, quizás incluso con más caída de PIB de lo que hubiésemos tenido sin esta meta monetaria más contractiva.

Y en materia cambiaria es difícil hacer pronósticos… Como decía antes, bien podemos ver al dólar subir y podemos ver retroalimentación de expectativas si pasara del límite superior de la banda y las intervenciones del Banco Central no lo frenan… Pero a priori deberíamos pensar que lo esperable es que fluctúe en esa zona de “no intervención” y que eventualmente podría haber cierta apreciación, por la restricción de liquidez y las tasas más altas en pesos… Ahora, desde Uruguay, me parece importante marcar que incluso en ese caso no estamos pensando en un escenario en el que el dólar baje tanto en Argentina que revierta la pérdida de competitividad que hemos tenido con ellos. La brecha eventualmente podrá acortarse un poco, pero el cambio de precios relativos que hemos tenido (con Argentina abaratándose y Uruguay encareciéndose en términos relativos) a nuestro juicio va a ser relativamente duradero… y como hemos comentado en otras oportunidades, ése un ingrediente clave de las perspectivas que en nuestro país tenemos que manejar respecto al turismo, al comercio de frontera, al sector inmobiliario y a la evolución de algunos sectores de la industria manufacturera que están más expuestos a la competencia regional.

Este contenido y otros análisis de Deloitte los encontrás en www.objetiva.com.uy.

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