Nueva emisión de deuda pública en los mercados internacionales

La Unidad de Gestión de Deuda del Ministerio de Economía y Finanzas informó ayer los resultados de una nueva emisión internacional de deuda pública.

¿Cuáles fueron las principales características de la colocación? ¿Por qué se evalúan como positivos los resultados? Y en términos más generales, ¿cómo es el panorama de endeudamiento de Uruguay? Les proponemos conversarlo con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

Romina Andrioli (RA): Tamara, comencemos por repasar los anuncios de ayer… Se trata de un bono en dólares, con vencimiento en 2031 y la emisión finalmente terminará siendo por US$ 1.250 millones. ¿Es así?

Tamara Schandy: Exactamente. El martes se anunció una emisión de US$ 850 millones y ayer se confirmó que se agregarían US$ 400 millones para recomprar deuda con vencimiento en 2024 y 2027. Así que, en efecto, el circulante del nuevo bono será de US$ 1.250 millones.  

El plazo, como tú decías, es 2031. Se trata entonces de un título relativamente largo, aunque no tanto como el que se emitió en la última colocación internacional que hizo Uruguay, que fue en abril de 2018 y fue con un bono de vencimiento en 2055.

RA:  – Tamara, tanto las declaraciones de los jerarcas del gobierno como los comentarios de analistas privados en la prensa y las redes sociales en general referían a que la operación había sido “exitosa”… ¿En qué se mide el éxito de estas colocaciones?

TS:  – Por un lado, en estos días se destacó bastante la demanda que recibió Uruguay por este nuevo papel, de más de US$ 6.000 millones de dólares. Eso es una buena noticia, porque muestra que los inversores del exterior siguen teniendo apetito por la deuda uruguaya… Pero por sí solo en realidad este dato no dice mucho, porque bien podría ser que hubiese una demanda alta pero exigiendo tasas de interés también altas… Por eso el otro ingrediente fundamental para evaluar el resultado de una emisión es la rentabilidad que se le termina concediendo al inversor para que compre los títulos.

Y en ese sentido los resultados también fueron buenos. Los nuevos bonos salieron con una TIR (que es la rentabilidad que dejan al inversor) del orden de 4,5% anual. Eso supone un spread de 175 puntos básicos por sobre la tasa de un bono de Estados Unidos con una duración comparable. El subdirector de la Unidad de Gestión de Deuda comentaba el martes que la emisión se había hecho con una guía inicial de spread de 200pbs, así que se terminó colocando en mejores condiciones. En otras palabras, hubo bastante demanda y esos inversores estuvieron dispuestos a comprar los bonos con una exigencia de tasas menor a la que se había previsto inicialmente.

RA:  – ¿Cómo compara eso con emisiones anteriores que ha hecho Uruguay en los mercados internacionales?

TS:  – Hemos sabido tener algún resultado mejor… Por ejemplo, en 2014 cuando emitimos un bono al 2050, pagamos 165 puntos básicos sobre un bono norteamericano de duración comparable… Pero es un resultado igual muy bueno, mejor de hecho al que se había logrado en colocaciones más recientes. Por ejemplo, antes hablaba de la emisión del bono a 2055 que se hizo en abril del año pasado. En ese momento se pagó un spread de 200 puntos básicos sobre los bonos de Estados Unidos.

Esta vez no tenemos para comparar emisiones recientes de países de la región, porque no ha habido en los últimos meses… Pero parece ser un spread satisfactorio… También es consistente con los rendimientos que están pagando los otros bonos globales que tenemos en circulación.

RA:  – Tamara, más allá de esos elementos positivos, es frecuente la pregunta de si hay que “festejar” estas emisiones… Sus resultados pueden ser “exitosos” desde el punto de vista de los parámetros que recién mencionabas, pero no deja de ser más endeudamiento para Uruguay. ¿Cómo ven ustedes ese punto?

TS:  – Es un punto que surge con frecuencia, sí… En realidad, lo que hay que entender es que Uruguay tiene un nivel de endeudamiento relativamente elevado (podemos comentar ahora algunas cifras más en detalle) y que no genera recursos para amortizar esa deuda. Es más, el resultado fiscal es negativo. Como comentamos muchas veces en el programa, el déficit fiscal está en casi 4% del PIB y el sector público ni siquiera tiene superávit a nivel primario (esto es, antes del pago de intereses). Ante esta situación, todos los años el sector público requiere recursos para cubrir ese déficit y para hacer frente a los vencimientos de la deuda que ya tiene comprometida…

Con lo cual la necesidad de emisión está… y seguirá estando hasta que Uruguay no tenga superávit fiscal. Con ese telón de fondo es que evaluamos la emisión… Y por eso se evalúan positivamente los resultados. Dado que Uruguay tiene que emitir deuda, es bueno que logre hacerlo a tasas razonables y que consiga los fondos que el gobierno había planificado en su programación financiera.

RA:  – Justamente en relación a eso, el gobierno señaló que con esta operación prácticamente deja cubierta la amortización de todos los títulos que vencen en 2019… Esa también es una buena noticia con todas las incertidumbres que hay en el plano internacional, ¿verdad?

TS:  – Sí. Hasta hace un mes estábamos viendo inversores bastante reticentes a tomar riesgo, desplome de las bolsas, salida de capitales desde los mercados emergentes… y había un panorama bastante claro de que las tasas de interés en el mundo iban a ir subiendo… Lo que para Uruguay significaba que su endeudamiento se iba a ir haciendo más caro.

Sobre el final del 2018 y en este arranque de 2019 eso fue cambiando… Como comentamos varias veces en el programa, el mercado se ha ido convenciendo de que no hay condiciones como para que la Fed siga subiendo la tasa como lo venía haciendo hasta ahora… Vimos condiciones financieras más benévolas también en la región, como comentaba Alicia el martes con ustedes… Con lo cual aquí tenemos otro elemento que hace positiva esta emisión: el gobierno parece estar aprovechando el cambio de coyuntura externa para tomar deuda a tasas más bajas, cosa que no sabemos si va a durar.

RA:  – Para terminar, Tamara, ¿podemos repasar las cifras de endeudamiento del Uruguay? ¿En qué nivel estamos y cómo viene siendo la evolución en los últimos años?

TS:  – Sí, claro. El último comunicado de deuda pública refiere a datos a setiembre de 2018. En ese momento la deuda bruta del sector público se ubicaba en unos US$ 38.300 millones, lo que equivale a casi 64% del PIB.

Si miramos la evolución general a lo largo de los últimos años fue al alza, consistente con el hecho de que –como decía antes- Uruguay no tiene superávit sino déficit a nivel fiscal… Y por lo tanto todos los años genera necesidades adicionales de financiamiento. Ahora, cuando uno mira trimestre a trimestre hay algunos vaivenes… Por ejemplo, en el dato de setiembre, en particular, se vio una baja respecto a junio de unos US$ 1.600 millones.

RA:  – ¿Por qué bajó la deuda?

TS:  – Eso se dio esencialmente por una reducción del endeudamiento en moneda nacional, porque en ese período bajó el stock de letras de regulación monetaria y porque además la suba del dólar hace que la deuda en pesos medida en dólares (como la medimos habitualmente) sea más baja… Pero notemos que la reducción del stock de letras tuvo como contrapartida una pérdida de reservas, con lo cual la deuda neta (o sea, la deuda bruta menos los activos de reserva) de hecho aumentó.

En síntesis, Romina, la deuda no está en niveles alarmantes en una comparación internacional y la operación de ayer muestra que el resto del mundo aún está dispuesto a financiarnos, que no ve mayor peligro… pero igual preocupa que con el déficit fiscal que tenemos no se puede estabilizar… y eso no es sostenible. Las calificadoras de riesgo vienen marcando este punto también. De hecho cuando Fitch le puso la perspectiva negativa a la calificación de Uruguay marcó que éramos el país que había tenido mayor aumento de la deuda desde que obtuvo el investment grade… Como conclusión general, entonces, creemos que hay que estar contentos y que no hay que desmerecer los resultados que se lograron en esta colocación, pero eso no quita que tenemos un problema sumamente importante a nivel fiscal, al que el próximo gobierno tendrá que prestar mucha atención.

Este contenido y otros análisis de Deloitte los encontrás en www.objetiva.com.uy.

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