¿Por qué volvió a bajar el tipo de cambio en Uruguay?

El dólar viene bajando en forma sostenida desde hace aproximadamente un mes y medio. Esta semana volvió a tocar los $ 30, revirtiendo buena parte de la suba que había acumulado en mayo y junio.

Emiliano Cotelo (EC): ¿Qué hizo quebrar la tendencia? ¿Debemos esperar nuevas caídas para los próximos meses? ¿Qué pasa con el dólar en otras partes del mundo? Les proponemos conversarlo con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

RA: – Tamara, comencemos ubicando a los oyentes en las principales cifras. El miércoles la cotización interbancaria del dólar llegó a los $ 30. Con eso se “borró” prácticamente la mitad de la suba que habíamos visto desde mayo, ¿verdad?

TS: – Sí, exactamente. Hasta abril habíamos tenido en Uruguay oscilaciones bastante pequeñas en el valor del dólar (entre $ 28 y $ 28,50). Desde allí y de la mano de cambios en las condiciones internacionales y de lo que sucedió en Argentina, vimos una tendencia ascendente muy marcada durante mayo, con una suba de 9%. En junio hubo un aumento adicional de aproximadamente 1%. Eso nos dejaba con un dólar de $ 31,50 aproximadamente: tres pesos y 10% superior a lo que teníamos a fin de abril.

Ahora, desde entonces la tendencia se quebró. Como decía Emiliano recién, el dólar viene bajando de forma bastante sostenida. De esos tres pesos, se revirtió más o menos la mitad. Estamos un peso y medio debajo del valor de fin de junio, en $ 30.

RA: – Cuando el dólar subía en mayo, recuerdo que ustedes marcaban en el programa que no esperaban que continuara con la misma intensidad, pero sí que siguiera evolucionando al alza en el resto de 2018. ¿Qué cambió?

TS: – Cambiaron varios elementos del marco externo, aunque a nuestro juicio no tanto como para justificar semejante reversión. A decir verdad, estamos un poco sorprendidos con la baja que ha tenido el tipo de cambio… y todavía poco convencidos de que vaya a durar.

Luego podemos hablar de las perspectivas, pero repaso los cambios más significativos del último mes y medio. En primer lugar, cambió el contexto financiero internacional para los mercados emergentes. En mayo y junio tuvimos semanas de fuerte salida de capitales desde estos mercados y un dólar apreciándose de forma muy marcada frente a la mayoría de las monedas de estos países. En julio dejamos de ver esas presiones y de hecho en varios mercados el dólar también pegó la vuelta.

RA: – ¿Con caídas comparables a las de Uruguay?

TS: – En general más moderadas. Por ejemplo, comparando con el cierre de junio tenemos una caída del tipo de cambio de casi 7% en México, pero en otros países son magnitudes más moderadas: 1,4% en Chile, 1% en Colombia, 0,5% en Perú.

También vimos al dólar bajar en forma moderada (1%, 2%) contra otras divisas internacionales, como el euro o la libra.

Pero aclaro, Romina, que en otros países el dólar siguió subiendo… Por ejemplo, China viene devaluando su moneda y el dólar allí acumula un aumento de 3% en este período que estamos comentando. En varias otras grandes economías emergentes, como Tailandia, Turquía o India, tampoco hubo caídas del dólar.

Si miramos el “dollar index” (que se computa contra una canasta amplia de monedas con los cuales Estados Unidos tiene relaciones comerciales), lo que podemos decir es que se frenó la tendencia de fortalecimiento que vimos con fuerza en mayo y junio, pero no tenemos en absoluto una reversión tan clara como estamos viendo en Uruguay.

RA: – Entre los ejemplos no mencionaste recién a Argentina y a Brasil, pero allí también hubo cambios de tendencia respecto a lo visto en mayo y junio.

TS: – Absolutamente. Ése es el segundo gran cambio que vimos en estas semanas más recientes y que ayuda a explicar lo que está pasando en Uruguay. En Argentina hubo una suba del dólar de más de 50% en los primeros seis meses del año. Sin embargo, después del máximo de $ 29 que se alcanzó a fines de junio, el mercado ha estado más o menos estable entre $ 28 y $ 28.50 en el último mes.

Respecto a Brasil, habíamos visto una suba del dólar de aproximadamente 13% entre fin de abril y comienzos de julio, hasta valores de R$ 3,90. En estas últimas jornadas estábamos con valores próximos a R$ 3,70, así que dependiendo el punto exacto de comparación estamos con una caída de entre 3% y 5%.

RA: – ¿Y a nivel local? ¿Hay elementos adicionales que ayuden a explicar por qué el dólar cambió de rumbo?
TS: – En realidad no hay mayores cambios en las últimas semanas… El Banco Central ha estado en general ausente del mercado de cambios y las tasas de interés en pesos han tenido variaciones más bien pequeñas… Pero nuestra lectura es que el hecho de que aflojaran las presiones de devaluación del exterior (y que incluso empezáramos a ver al dólar caer en las economías vecinas), hicieron que volvieran a cobrar relevancia los elementos que estaban operando antes de mayo, y que hacían que tuviésemos un dólar bajo en nuestro país.

Me refiero especialmente a que tasas en pesos del orden de 9%-10% resultan atractivas en el contexto actual de tasas bajas en el mundo… Inversores del exterior pueden evaluarlas como muy apetitosas si entienden que no hay mucha devaluación por delante… Inversores locales pueden pensar lo mismo.

Otras veces hemos hablado de esto en el programa: tener inflación relativamente alta nos lleva a tener tasas en pesos relativamente altas en la comparación internacional… y eso genera presiones de apreciación de la moneda.

RA: – ¿Cómo quedamos en términos de competitividad con el dólar de $ 30 que estamos viendo en estos días?

TS: – El desequilibrio frente a una media histórica de tipo de cambio real con Estados Unidos está en torno de 30%.

Es discutible cuán robusta es esa medida como indicador de “atraso cambiario” y qué período hay que tomar como referencia… Se puede discutir la definición del concepto de “atraso”… Ciertamente medir el desvío contra un promedio no considera otros “fundamentos” que pueden explicar una moneda apreciada (como un mayor gasto doméstico, el crecimiento de la productividad o mejores términos de intercambio por la evolución de nuestros precios de exportación e importación).

Pero hay una conclusión que nos parece importante y es que ahora somos el único país de América Latina con un desequilibrio tan grande del valor del dólar frente a una media histórica con Estados Unidos. Antes nos veníamos quedando más o menos solos, pero Argentina también estaba sumamente cara en dólares. Ahora Argentina también corrigió y somos el único con una brecha del orden del 30%.

Y, en última instancia y más allá de la definición y la forma de medición del “atraso” cambiario, la cuestión de fondo es si este valor del dólar nos debe preocupar o no… En Deloitte pensamos que una economía que crece poco, que destruye empleos como lo está haciendo Uruguay en los últimos años y que tiene dificultades de rentabilidad en varios de sus principales sectores exportadores, el dólar bajo es un problema.

RA: – Tamara, antes decías que en Deloitte están “poco convencidos” de que esta caída que vimos en el dólar vaya a durar. ¿Por qué?

TS: – En parte por lo que recién decía, pero esencialmente porque nos parece que también afuera el dólar va a volver a subir. La semana pasada comentábamos en el programa que Estados Unidos está creciendo más fuertemente que muchas otras economías desarrolladas, que está aumentando su gasto de consumo y de inversión de forma intensa, que la Fed está subiendo las tasas… Todos esos son factores que deberían propiciar un fortalecimiento del dólar a nivel internacional.

Y, aunque el dólar permaneciera más o menos estable en el mundo, a nuestro juicio en la región es bastante claro que deberá seguir subiendo, especialmente en Argentina. En Brasil es menos evidente que el dólar tenga que subir, aunque hay riesgos de que lo haga si hay más turbulencia política a medida que se van acercando las elecciones y sigue habiendo un panorama bastante fragmentado.

En el caso de Argentina, hay un desequilibrio de cuenta corriente de 5% del PIB y una gran restricción de financiamiento externo. Un dólar “alto” es parte clave del programa de ajuste. Con una inflación que está en 30%, el tipo de cambio debe seguir subiendo en términos nominales al menos para preservar la corrección de costos en dólares que ya se procesó… y probablemente incluso un poco más, porque a nuestro juicio se necesita más corrección para encaminar a la economía. La encuesta de expectativas del Banco Central de Argentina hoy marca en mediana un dólar a $ 31 en diciembre de este año y de $ 36 a fin de 2019.

En síntesis, Romina, las proyecciones cambiarias son difíciles y nadie sabe a ciencia cierta lo que va a suceder, pero por todo lo que decía recién tendemos a pensar que es probable que volvamos a ver al dólar subiendo afuera y pensamos que eso va a coordinar expectativas para que retome una tendencia al alza acá también… tendencia que a su vez es consistente con la necesidad de gradualmente ir corrigiendo precios relativos, porque Uruguay se ha quedado realmente caro en dólares.

Este contenido y otros análisis de Deloitte los encontrás en www.objetiva.com.uy.

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