En una operación «exitosa», Uruguay volvió a emitir deuda en mercados internacionales

En una operación «exitosa», Uruguay volvió a emitir deuda en mercados internacionales

El Estado Uruguayo emitió deuda por 2.000 millones de dólares

EMILIANO COTELO (EC): La semana pasada el gobierno realizó una emisión de deuda en los mercados internacionales de capitales. El Ministerio de Economía y Finanzas informó los resultados de la operación días atrás. 

¿Cuáles fueron las principales características de la colocación? ¿Por qué se evalúan como positivos los resultados? Les proponemos conversarlo con el economista Luciano Magnífico, de la consultora Exante.

Luciano, comencemos por repasar los resultados de la colocación.

LUCIANO MAGNÍFICO (LM):  – El gobierno colocó la semana pasada dos bonos. Por un lado, emitió un bono en unidades indexadas con vencimiento en 2040 y por otro lado, hizo una reapertura de un bono en dólares que había emitido antes, con vencimiento en 2031.

El volumen total de la operación alcanzó a unos US$ 2.000 millones, repartidos en unos US$ 1.600 millones en el bono en unidades indexadas y US$ 400 millones en el bono en dólares 2031. 

Vale señalar de todas formas, que la integración podía realizarse en efectivo o en el caso del bono en UI a 2040 a través de un canje con los bonos globales también en UI con vencimiento en 2027, 2028 o 2030. Al final de la operación, el gobierno obtuvo fondos frescos por US$ 1.500 millones (que fueron integrados en efectivo), mientras que los restantes US$ 500 millones corresponden a canje.

Un elemento positivo de esta emisión fue que se continúa con el proceso de desdolarización de los últimos años en la medida de que solo un cuarto de la deuda emitida fue en dólares.  

 Por otra parte, es importante destacar que el bono emitido en UI pasa a ser el más largo de la curva en unidades indexadas y ayuda a extender los plazos de la deuda. 

EC: Tanto las declaraciones de los jerarcas del gobierno, como desde el lado de la oposición o de los analistas privados, todos coincidieron en referirse a esta operación como “exitosa”. Ahora, ¿en qué se mide el éxito de estas colocaciones? 

LM: Por un lado, se destacó bastante la demanda que recibió Uruguay por esta operación, de más de US$ 6.000 millones de dólares, lo que marca que los inversores del exterior siguen teniendo apetito por la deuda uruguaya, a pesar del contexto de incertidumbre a nivel mundial por los efectos del COVID-19. 

Además de una demanda abultada, el otro componente fundamental para evaluar el resultado de una emisión es la rentabilidad que se le termina otorgando al inversor para que compre los títulos. 

EC:  ¿Y cuál es la evaluación desde ese punto de vista?

LM: En ese sentido los resultados también fueron muy buenos. El bono en dólares se emitió con una rentabilidad para el inversor de 2,48% anual. Eso supone un margen de 180 puntos básicos por sobre la tasa de un bono de Estados Unidos de duración comparable. El comunicado de la Unidad de Gestión de Deuda comentaba que la emisión se había lanzado con una guía inicial de spread de 200 pbs, así que se terminó colocando en mejores condiciones que las previstas originalmente. 

De la misma forma, el bono en UI se colocó con una tasa algo menor a 3,9% desde un rendimiento inicial previsto de algo por encima de 4%. 

EC:  ¿Cómo comparan esas números con emisiones anteriores que ha hecho Uruguay en los mercados internacionales? 

LM: La tasa de interés en dólares fue la más baja a la que ha accedido Uruguay en su historia. Eso obedece a que la prima de riesgo sobre los bonos americanos fue reducida pero fundamentalmente a que las tasas de interés internacionales se encuentran en niveles mínimos. De hecho, en el pasado Uruguay emitió deuda con spreads inferiores respecto a la referencia de Estados Unidos. Por ejemplo, en la última emisión de setiembre del año pasado, el MEF había reabierto el mismo bono en dólares a 2031, con una tasa de 3,15% pero un spread de solo 150 pbs (en comparación con el de la semana pasada de 180 pbs). 

Por otro lado, si comparamos con las emisiones recientes de otros países latinoamericanos, el resultado es claramente satisfactorio. De hecho, Uruguay junto con Chile (que colocó también un bono en dólares a 11 años con un spread de 180 pbs y otro en euros a 5 años con un spread de 150 pbs) son los dos países que han podido colocar deuda con el menor diferencial respecto a las referencias de Estados Unidos. 

Otro aspecto que vale la pena mencionar es que Uruguay es el primer país latinoamericano y emergente en emitir deuda en su propia moneda, lo que abona aún más al éxito de la operación.

EC: Más allá de esos elementos favorables, es frecuente la pregunta de si estas emisiones pueden ser de hecho vistas como algo positivo. Sus resultados pueden ser “exitosos” desde el punto de vista de los parámetros que recién mencionabas, pero no deja de ser más endeudamiento para Uruguay.

LM: Ese es un punto que surge con frecuencia. Lo primero que hay que entender es que Uruguay tiene un nivel de endeudamiento relativamente elevado y que no genera recursos genuinos para amortizar esa deuda. Es más, el resultado fiscal es negativo y por una cifra abultada. Como comentamos muchas veces en el programa, el déficit fiscal está en casi 5% del PIB, por lo que todos los años el sector público requiere recursos para cubrir ese déficit y para hacer frente a los vencimientos de la deuda que ya tiene comprometida.

A su vez, el déficit fiscal aumentará este año por la caída de la recaudación y el costo de las medidas dispuestas para combatir los efectos del COVID-19.

Por todo esto, la necesidad de emitir indudablemente está. Es a partir de esos condicionantes, que evaluamos como positiva la emisión realizada. En otras palabras, si Uruguay debe emitir, es bueno que lo haga con tasas razonables y que consiga los fondos que el gobierno había planificado en su programación financiera. 

EC: En relación a eso, ¿cómo deja esta operación el panorama de financiamiento del gobierno para lo que resta del año? 

LM: Previo a la emisión, el gobierno había comunicado que llevaba completado un 43% de los US$ 3.750 millones previstos a emitir de bonos locales e internacionales en 2020, lo que representa unos US$ 1.600 millones. Con estos nuevos US$ 1.500 millones de fondos frescos, quedarían unos US$ 650 millones a ser completados a través de las emisiones periódicas en el ámbito doméstico.

Vale aclarar que esos US$ 3.750 millones que mencionaba no corresponden a las necesidades totales de financiamiento para este año, sino solo a la porción que está previsto financiar con emisión de bonos. De hecho, el total de fondos necesarios para cumplir con las obligaciones contraídas alcanza los US$ 4.650 millones. A las emisiones de bonos, se les adicionan los préstamos de organismos multilaterales (estimados en algo más de US$ 1.500 millones), que permiten cerrar esa brecha y acumular activos de reserva por unos US$ 750 millones. 

EC: Para terminar,¿podemos repasar las cifras de endeudamiento del Uruguay? ¿En qué nivel estamos y cómo viene siendo la evolución en los últimos años? 

LM: Sí, claro. El último comunicado de deuda pública refiere a datos al cierre de 2019, saliendo en el día de hoy los datos relativos al primer trimestre de este año. En ese momento la deuda bruta pública se ubicaba en unos US$ 37.200 millones, lo que equivale a algo más de 66% del PIB. 

Si miramos la evolución general a lo largo de los últimos años fue al alza, consistente con el hecho de que –como decía antes- Uruguay ha presentado déficit y por cifras que se han ido acrecentando en los últimos períodos.

EC: ¿Hay riesgo entonces de que esta dinámica de la deuda determine que los inversores internacionales ya no demanden bonos uruguayos? 

LM: A ver, más allá de lo que venimos manejando, vale destacar que la deuda uruguaya no está en niveles alarmantes en una comparación internacional y la operación de la semana pasada muestra que el resto del mundo aún está dispuesto a financiarnos, incluso en una situación de incertidumbre por la pandemia como se vive. De todas formas, sí preocupa el hecho de que con el déficit fiscal que tenemos no se puede estabilizar la relación deuda a PIB y eso no es sostenible en el mediano plazo. Las calificadoras de riesgo vienen marcando este punto también. De hecho, la agencia Fitch, que es la única que nos mantiene en el nivel mínimo de grado inversor (y con perspectiva negativa) ha venido señalando la necesidad de hacer un ajuste de alrededor de 3% del PIB para estabilizar la relación deuda a producto.

Como conclusión general, entonces, creemos que no hay que desmerecer los resultados que se lograron en esta colocación, pero eso no quita que tengamos un problema sumamente importante a nivel fiscal, al que el gobierno tendrá que prestar mucha atención, comenzando con la elaboración de una Ley de Presupuesto que dé señales claras de la vocación de ajuste hacia adelante.

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Foto: AFP

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