Exante: Para la reactivación se puede sumar la política monetaria en “rol contracíclico”; en 2021 la inflación puede bajar a 6% y eso da un “poco” de margen al BCU para bajar tasas con suba del dólar y mejora de competitividad

¿Qué pasará con la economía uruguaya una vez que la pandemia deje de ser una amenaza? ¿Cómo se puede incidir desde el gobierno para incentivar la reactivación?

Estas preguntas se han ido instalando como el gran tema de debate político. Y todo indica que la discusión seguirá creciendo en las próximas semanas.

Los efectos que la emergencia sanitaria tuvo sobre la actividad, el empleo y el salario real todavía se siguen sintiendo. No obstante, en el gobierno ven alguna señal positiva para la recuperación, tanto en el frente interno y el externo, según comentó el lunes pasado la ministra Azuzena Arbeleche.

¿Cómo está la economía hoy? ¿Qué bases hay para un crecimiento significativo este año? ¿Y con qué políticas se puede estimular la actividad y el empleo? Conversamos En Perspectiva con los economistas Pablo Rosselli y Tamara Schandy, socios de la consultora Exante.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

BLOQUE 1: La situación económica a fines de 2020 e inicios del 2021

¿Cómo analizan la situación económica a inicios de 2021? 

Pablo:

  • En 2020 Uruguay sintió el fuerte impacto del Covid en la actividad económica y en el mercado de trabajo.
  • La actividad económica tuvo una fuerte caída en el segundo trimestre, de más del 10%.
  • En el tercer trimestre hubo un rebote importante.
  • En el cuarto trimestre el PIB habría crecido pero probablemente a un ritmo mucho más moderado, lo que es en parte previsible por la nueva ola de Covid, que se traduce en menos movilidad y más cautela de consumidores.
  • El PIB cerró el 2020 con caída promedio anual de 5,7%. En el cuarto trimestre el PIB estuvo 3% por debajo del cuatro trimestre de 2019.

Tamara:

Impacto en el empleo:

  • Habíamos perdido unos 50.000 empleos entre 2015 y 2019 (freno abrupto tras un boom de los commodities).
  • El Covid derivó en una nueva pérdida de empleos: 32.000 con datos a noviembre vs. febrero (pre-covid)… pero hay estacionalidad. Si comparamos noviembre/noviembre hay una caída de 50.000 personas y nuestras estimaciones apuntan a que en diciembre vamos a terminar en torno a ese número (quizás incluso algo más porque fue un diciembre flojo para el turismo y los servicios).  
  • Caída del salario real en 2020: 2,3% promedio anual para los trabajadores privados. Uruguay llegó al escenario del Covid con un desajuste en el mercado de trabajo, con salarios que habían estado creciendo por encima del ritmo de crecimiento de la productividad. En ese contexto hubo una pauta salarial: el “acuerdo puente”, que buscó una moderación nominal de salarios para cuidar el empleo. Eso implicó una caída del salario real.

 

¿Dónde está hoy la actividad económica… a inicios de 2021? La actividad turística, por lo pronto, sintió un golpe muy duro con las fronteras cerradas…

Tamara:

  • En el primer trimestre tenemos usualmente ingresos de divisas por más US$ 600 millones (algo más de 1% PIB), y usualmente los uruguayos gastan en el exterior unos US$ 300 millones (0,5% PIB)
  • El saldo habitual de turismo en ese primer trimestre es muy relevante… y se hizo prácticamente 0 este año.
  • El turismo interno no podía compensar ni de cerca ese shock. 
  • Estimamos que el PIB cayó levemente en el primer trimestre de 2021, porque igual hay sectores a los que les fue mejor… pero es un quiebre respecto a la recuperación que estábamos viendo desde el piso del segundo trimestre del 2020.
  • ¿A dónde fueron a parar los US$ 300 del gasto exterior?

 

Les propongo que pasemos a la situación fiscal… Y empecemos mirando los resultados de 2020 que presentó este lunes la ministra de economía, Azucena Arbeleche. Más allá de las discusiones sobre lo que se hizo o lo que se debió hacer, desde la oposición hubo cuestionamiento al manejo de cifras… ¿Cómo analizan ustedes esos resultados?

Pablo:

  • Muchas discusiones políticas, sobre las cifras y sobre lo que se hizo o se debió hacer.
  • Parece importante poner el foco, en primer lugar, en los resultados de 2020.
  • El gobierno asumió el 1° de marzo 2020 asumiendo un compromiso de ajuste fiscal. que en la campaña electoral se prometió que iba a operar por el lado de la reducción gradual del gasto.
  • La irrupción de la pandemia abrió un nuevo debate… ¿era necesario ajustar en 2020 o se podía postergar el ajuste hasta después del covid? 
  • Pero a nuestro juicio, cualquier estrategia de ajuste requiere credibilidad.
  • El Gobierno presentó su presupuesto el año pasado con ciertas metas fiscales.
  • La ministra informó lo que más o menos ya anticipábamos del análisis de las cifras que venían publicándose… 
  • Se cumplieron las metas fiscales y eso es un hecho que tiene valor en sí mismo, más allá de los debates que podamos tener sobre la política fiscal.

 

¿Podemos repasar brevemente esas cifras?

 

Tamara:

  • Déficit fiscal consolidado de todo el sector público cerró en  6% del PIB considerando el PIB nuevo. Con la base anterior de las Cuentas Nacionales (que tenía un PIB más chico), el ratio habría sido de 6,4%, muy parecido al 6,5% del PIB que estaba en las proyecciones de la Ley de Presupuesto.
  • En su comunicación, el gobierno pone foco en las metas del Gobierno Central y el BPS, dejando de lado empresas públicas y otros organismos.
  • La regla fiscal se compone de dos metas adicionales al resultado: Por un lado, mira el crecimiento del gasto primario del Gobierno central y BPS. Establece que debe crecer menos que el crecimiento potencial del PIB, que se estimó en 2,3%. Eso se cumplió, porque el gasto creció 0,4% en relación a 2019. El otro pilar de la regla fiscal es el aumento de la deuda, al que se aplica un tope de US$ 3.500 millones. El aumento reportado por el MEF fue US$ 3.120 millones, así que esa meta también se cumplió. 
  • Resultado fiscal estructural, que surge de ajustar el resultado todos los meses por factores extraordinarios y también cíclicos. Un ejemplo fácil de entender: cuando estamos en recesión recaudamos menos, pero ese deterioro no es “estructural” sino asociado a un ciclo económico. El gobierno incluyó en el Presupuesto una proyección de Resultado fiscal estructural. Preveía que, para el Gobierno Central y BPS, iba ser un déficit de 4,4% del PIB, y el lunes reportó la ministra Arbeleche que el déficit estructural fue de 4,1% del PIB. 

Pablo: 

  • Es importante empezar a prestarle atención al RFE para entender mejor la dinámica fiscal. Para ir asentando este concepto es bueno que el gobierno empiece a ser más explícito en los parámetros que usa para hacer los ajustes.  Sobre eso no hubo mayor detalle en la conferencia del lunes. 
  • Aguardamos que en próximos comunicados el gobierno proporcione más elementos para evaluar el RFE, más allá de que los analistas hacemos nuestras propias estimaciones.
  • Hay muchos temas que pueden discutirse en torno de la política fiscal – pasa en todo el mundo y Uy no es excepción – pero volviendo al tema que marcaba al inicio, a nuestro juicio es importante que se hayan cumplido las metas en este primer año de gobierno, más allá de que uno esté de acuerdo o no con el signo de la política fiscal que estaba implícito en esas metas.

 

En la oposición critican las cifras que presentó la ministra y la estrategia de ajuste… En relación con el primer tema, desde el FA se dice que el gobierno gastó poco para enfrentar la crisis sanitaria y se cuestionan las cifras. Bergara dijo que la ministra sumó “peras con manzanas”… ¿Cómo es eso?

Pablo:

  • Ministra planteó una cifra de aproximadamente US$ 1.200 millones para atender la situación del Covid, y fue clara en que eso sumaba dos cosas diferentes: el gasto que debió aforntar (US$ 700 millones) para enfrentar la emergencia sanitaria; y aportes de garantías para créditos a Pymes en el marco del SIGa por unos US$ 500 millones.
  • Los aportes de garantía no son todo gasto público. Las garantías son una contingencia pero no implican un desembolso inmediato
  • La ministra hizo la aclaración de que incorporaba esos dos conceptos.
  • Esa forma de presentar esas cifras – sumando cosas diferentes – puede ser criticable, pero se ha hecho en todo el mundo. Por ende, no nos parece una discusión relevante.
  • En cambio, es cierto que el volumen total de recursos destinados al Covid en UY es muy bajo en cualquier comparación internacional: son bajos los US$ 500 millones para garantizar créditos y son bajos los US$ 700 millones de gasto público.  

Tamara:

  • Y agregaría que, junto a esos gastos adicionales para atender la emergencia derivada del Covid, que Pablo decía fueron reducidos si uno hace una comparación internacional, el gobierno también tomó medidas de reducción de los gastos corrientes, que apuntan a una reducción más estructural del déficit fiscal. 
  • El signo de la política fiscal (dejando de lado los gastos Covid) fue marcadamente contractivo: la masa de remuneraciones de la administración central cayó aproximadamente 2% real, las transferencias cayeron 4%, los gastos de funcionamiento 5% y las inversiones más de 10%.  
  • La política fiscal no contribuyó en términos netos a mantener un nivel más alto de demanda agregada, por el contrario: tuvo un efecto contractivo.

 

Bloque 2: ¿QUÉ ESPACIO DE ACTUACIÓN TIENE LA POLÍTICA ECONÓMICA? ¿CUÁL ES EL MARGEN DE ACCIÓN?

¿Había espacio para gastar más? ¿Se debió seguir adelante con la estrategia de ajuste fiscal concebida antes del Covid? 

Tamara:

No hay respuestas únicas desde un punto de vista técnico a esa pregunta.

  • Uruguay llegó al Covid con una mala situación fiscal, con un déficit fiscal elevado, con varios años de incumplimiento de las metas fiscales.
  • Como muchas veces comentamos; la situación fiscal era problemática. Si bien la estructura de la deuda era muy sana (plazos largos, líneas con multilaterales, reservas), el déficit era insosteniblemente alto.
  • A nuestro juicio, era imprescindible hacer un ajuste fiscal “estructural” en Uuruguay. Había consenso entre los analistas independientes desde antes del covid.
  • Hubo un cambio hacia un escenario de amplia liquidez internacional, de bajas tasas y donde hubo relajamiento fiscal en todo el mundo con la pandemia que abría, probablemente, un espacio para gastar un poco más o para demorar el ajuste. Pero nadie sabe con certeza dónde está la restricción de presupuesto del gobierno.
  • Gastar más tiene riesgos. Evaluar si tomar esos riesgos o no, es una decisión del gobierno.
  • El gobierno optó por combinar, como decíamos, más gastos transitorios para atender el Covid, con recortes de gastos que pretenden ser más permanentes. No dejó de lado la estrategia inicial de ir recortando el gasto público.
  • A nuestro juicio, anunciar la postergación de medidas de ajuste de gastos y a la vez resolver más gastos por Covid podía tener problemas de credibilidad. Dejar todo el ajuste para 2022 y para los años siguientes podía ser problemático.
  • El ajuste estructural, aunque contractivo para la actividad económica, a nuestro juicio era necesario… pero quizás sí pudo haber gastado algo más en medidas de protección social y de apoyo a las PYMES, cuidando de enfatizar la transitoriedad de ese gasto. La ministra Arbeleche, en la conferencia del lunes, anunció para este año un gasto estimado de unos US$ 540 de gastos adicionales para el Fondo Covid. Pero no deberíamos sorprendernos si vemos algún cambio en el tipo de instrumentos, dada la situación del mercado de trabajo que comentábamos, quizás tenga sentido ir migrando del seguro de desempleo hacia esquemas de apoyo directo a las empresas para sostener el nivel de empleo, e intentar que la recuperación del mercado del trabajo sea más rápida.

 

Hace una semana el ex ministro de economía, Ignacio De Posadas, sorprendió con un planteo llamando a más inversión en infraestructura… ¿Cuál es el margen de maniobra que tiene la política económica para este año?

Pablo:

  • A nuestro juicio puede haber cierto espacio, pero menor del que uno podría inferir de las discusiones que se observan en el frente político o en las redes sociales.
  • En cualquier caso, hay que tener presente que el espacio de acción de la política fiscal es reducido, y por eso mismo, es muy importante ordenar los objetivos que le asignemos a cualquier medida en el frente fiscal.
  • Una eventual suba del gasto podría apuntar a dos objetivos deseables, pero competitivos entre sí, dadas las restricciones
    • por un lado, uno podría pensar en fortalecer la asistencia a los hogares más afectados por la situación económica actual
    • por otro, uno podría pensar en más gastos para apuntalar un programa de inversión en infraestructura.
  • La realidad es que la recuperación del empleo tomará tiempo y muchos hogares están viviendo con ingresos particularmente reducidos por el Covid.
  • Una mayor asistencia a esos hogares contribuiría a mitigar sus carencias y seguramente impactaría en una mayor demanda interna.
  • Por otro lado, Uruguay precisa más inversiones en infraestructura, que a largo plazo permitan un mayor crecimiento tendencial de la economía y que a corto plazo generen más empleo.
  • Una mayor inversión en infraestructura también puede alentar un mejor clima de expectativas empresariales y más inversión del sector privado.
  • Pero poner en marcha proyectos de infraestructura toma tiempo. ¿Y entonces? La clave es que los proyectos de infraestructura que quieran llevarse adelante tienen que estar prontos para arrancar.
    • Las obras de infraestructura que no se puedan ejecutar rápidamente, mejor tratar de estructurarlas con más participación del sector privado (concesiones, PPPs y contratos similares).

Tamara:

  • En cualquier caso, el espacio para un mayor gasto público es probablemente reducido. No sabemos con certeza qué tanto espacio tenemos; aumentar el gasto público en estas circunstancias tiene riesgos.
  • En este contexto de abundancia de financiamiento externo, el gobierno puede tomar algún riesgo más en el frente fiscal, pero volvemos a enfatizar la importancia de que cualquier expansión del gasto debe ser transitoria, moderada, selectiva y muy bien enfocada en los objetivos buscados.
  • Todavía tenemos un déficit fiscal muy alto y no podemos dejar todo el ajuste para la segunda parte de este período de gobierno… 
  • A fin de cuentas, el poco espacio fiscal adicional que disponemos pasa por la credibilidad que la estrategia de ajuste despierte en los mercados y en las agencias calificadoras de riesgo.
  • Ahora, más allá de lo que le podamos pedir a la política fiscal, si estamos pensando en políticas contra cíclicas, para promover la reactivación de la economía, a nuestro juicio el debate no debe centrarse solamente en la política fiscal, y no tenemos que olvidarnos de la política monetaria. Una política muy importante y que en el mundo entero se usa con signo de “contracíclico”.

 

¿Cómo es eso?

Pablo:

  • En Uruguay tenemos un Banco Central independiente, que tiene como objetivo fundamentar la estabilidad de precios. Nunca le pedimos un rol contra cíclico a la política monetaria porque estamos acostumbrados a tener una inflación incómodamente alta… 
  • Pero en 2021 la inflación está bajando claramente en Uruguay. Probablemente bajará este año a 6%-6,5%. Sería una reducción suficiente para marcar con claridad un necesario camino de desinflación hacia niveles más comparables en el plano internacional.
  • En Exante pensamos que el BCU tiene espacio para promover una política monetaria más expansiva: podría bajar un poco más la Tasa de Política Montearia (TMP) y/o anunciar que mantendrá la TPM en el nivel actual por más tiempo (“forward guidance”) y/o podría pagar tasas de interés más bajas en los plazos largos de las letras de regulación monetaria.
  • Una política monetaria más expansiva podría alentar un poco el crédito y favorecer una mayor suba del dólarCorregir los precios relativos sigue siendo necesario en Uruguay.
  • Ahora, bajar más la inflación sigue siendo un objetivo clave… Para dejarle espacio a la política monetaria, tenemos que ser consistentes en el frente salarial. Una política monetaria más expansiva debería venir de la mano del anuncio de una nueva pauta salarial realista y bien anclada a la trayectoria bajista de la inflación, que en 2022 va a ser menor a la del 2021.

BLOQUE 3: Perspectivas

¿Cómo son las perspectivas para este año?

Tamara:

  • El panorama externo luce bastante favorable
    • Crecimiento fuerte de la economía mundial – está por verse si es inicio de un ciclo largo o simplemente un “rebote”, pero este año se espera un crecimiento fuerte. 
    • Vamos a ver continuidad de políticas expansivas en las grandes economías, en Estados Unidos, Europa, China…
    • Los precios de los commodities en alza, aunque en algunos casos favorecidos por algunos factores puntuales de oferta que pueden revertirse. 
    • Mercados con visión positiva sobre emergentes: flujos de capitales, buen desempeño de las bolsas emergentes, bajo riesgo país. Tenemos buen acceso a financiamiento externo para inversiones. 
    • En síntesis: se presenta un horizonte favorable, aunque somos cautos que estemos ante el inicio de un período tan favorable como el que tuvo Uruguay en el período 2010-2014.
    • También tenemos un barrio complicado, aunque ambos vecinos tuvieron buen “rebote” desde mínimos de actividad de abril/mayo. 
  • Uruguay en el 2021:
    • En Exante manejamos una proyección del crecimiento del PIB de un 3,2%. Es un crecimiento sobre una base de comparación atípicamente mala y en buena parte responde al arrastre estadístico de la recuperación que ya se dio en la segunda parte de 2020. Nuestra proyección no tiene demasiado crecimiento durante el 2021. De hecho, no terminan de alcanzarse los niveles pre-covid.
    • Hay que subrayar la heterogeneidad por sectores. Por ejemplo, el sector agropecuario tiene perspectivas positivas este año con la mejora de precios de commodities, y la construcción tiene el impulso de todas las obras de UPM y su infraestructura conexa. En cambio, el comercio y los sectores de servicios seguramente van a seguir operando bastante lejos de sus niveles pre-pandemia.
    • En ese contexto, el desempleo va a seguir siendo alto. Trabajamos con un escenario de desempleo en torno al 10% durante todo el año.
    • En nuestro escenario base estamos asumiendo que el salario real va a volver a caer en el promedio del año. Este año tenemos una nueva ronda de negociación colectiva. La política salarial debe poner énfasis en generar condiciones para reactivar el empleo.

 

  • ¿Y si miramos más allá de 2021? A fin de cuentas, 2021 está a mitad de camino en la salida del covid?

Pablo:

  • Más allá de 2021, cómo le vaya a Uruguay va a depender del contexto externo, y de lo que hagamos nosotros. A lo mejor los precios altos de los commodities nos terminan ayudando bastante, si es que al final estamos ante el inicio de un ciclo fuerte de crecimiento, y no de un rebote de la economía mundial.
  • Todavía es incierto. Tamara adelantaba que no es claro si estamos ante un rebote de la economía mundial o el inicio de un nuevo ciclo de expansión fuerte. La actividad económica va a ir recuperando los niveles pre-Covid, pero eso no quiere decir que entremos en fase de auge… la mayoría de los países va a seguir por debajo de su tendencia pre-Covid.
  • También hay incertidumbre sobre el desempeño que tendrán en particular las economías emergentes. La crisis 2008 fue esencialmente una crisis en las economías desarrolladas (EEUU y Europa occidental). Los países emergentes se beneficiaron de las políticas expansivas que adoptaron esos países en respuesta a la crisis, pero ellos no venían de una crisis – no sufrieron la resaca de la crisis financiera que sí padecieron Europa y EEUU. Esta vez la crisis la sufrimos todos los países. Allí hay una diferencia relevante con 2008. 
  • El otro tema es lo que hagamos nosotros. Uruguay venía creciendo poco antes de la pandemia (menos de 1% anual en el promedio 2016-2019), habíamos visto una caída en la inversión bruta fija desde 2015 y venía arrastrando desequilibrios macro (fiscal, precios relativos), con impactos negativos en mercado de trabajo. Para crecer más y de forma sostenida, es preciso terminar de corregir esos desequilibrios macroeconómicos pero también más reformas que apuntalen al crecimiento tendencial de la economía.
  • Controlada la pandemia, es importante ver progresos en otras áreas donde el gobierno prometió cambios y donde el 2020 fue más bien un año donde se fueron buscando consensos y elementos preparatorios. Ejemplo: la reforma de Seguridad Social, y los cambios en la regulación de mercados en los que operan las empresas públicas (típicamente el de combustibles).
  • La pandemia dejó en el debe avances en la agenda de inserción internacional, que era otro puntal de la agenda económica del gobierno cuando asumió. 

Tamara:

  • Dicho todo esto, Uruguay despierta interés de los inversores
  • Hubo una gestión positiva de la crisis sanitaria en el comienzo de la pandemia y eso le dio visibilidad internacional a Uruguay. Argentina está con severas dificultades económicas, además tenemos un contexto de alta liquidez mundial y disponibilidad de dinero “barato”. 
  • En Exante vivimos un 2020 muy “movido” en términos de operaciones de M&A y seguimos viendo interés de fondos del exterior y de inversores estratégicos (argentinos y de otras latitudes) por empresas uruguayas.
  • Si Uruguay empuja esas reformas que mencionaba Pablo, y termina de corregir sus desequilibrios macro, podemos capturar oportunidades que surgen de un mundo de bajas tasas de interés.

Este contenido y otros análisis de Deloitte los encontrás en www.objetiva.com.uy.

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2 Comentarios - Escribir un comentario

  1. La visión de la empresa consultora se siente cómoda con la política económica actual e implícitamente aprueba la prioridad fundamental de abatir el déficit fiscal, más allá del costo social que implica lo considera una reforma estructural sana y deseable.
    °
    Por otro lado paralelo, la política desde varios y diversos lugares ideológicos muestra otros signos:
    * renta básica, FA
    * plan Marshall, De Posadas
    * apoyo a PYMES, Manini
    * propuesta, Sanguinetti
    Y siguen vigentes las ollas populares.
    °
    Dice el entrevistado que la presentación de la Ministra es clara y que la asignación en el paquete de 500 millones del SIGA no es relevante.
    ¿No lo es, acaso resiste la básica prolijidad de un asiento contable?
    °
    Si, no puedo estar en mayor desacuerdo, no con los sólidos fundamentos profesionales y académicos que sin dudas los poseen, sino con las conclusiones, a mi juicio, de burbuja en ecuación económico estadística, donde se pierde la referencia social y las personas pasan a ser números en la planilla Excel.
    No hay planeamiento económico sustentable a largo plazo que pueda obviar el HOY, al que no se le puede pasar por encima porque mañana, siempre es tarde.
    °
    Por último, vivimos en un mundo capitalista, esa visión mas que cautelosa, temerosa, de gasto e inversión por parte de los entrevistados, termina en apagar al emprendedurismo en favor de la especulación financiera; con tales preceptos miedosos, Henry Ford hubiera fabricado carretas y Thomas Alva Edison se hubiese conformado con elaborar velas.
    El capitalismo genera riqueza y dinamiza la economía, asume riesgos.
    Lo que no da, o lo que incluso, quita, es otra historia para otro día.

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  2. Entonces, como la inflación está bajando por la baja en la actividad, o sea por el lado de la demanda, la propuesta es mantener o reducir las tasas de interés, estimular la suba del dólar, seguir bajando los salarios y por consiguiente las jubilaciones. Eso es lo «contracíclico»?
    Podrá sonar a música en los oídos del lobby agroexportador que se beneficia por ambos lados, aumentando las ingresos y rebajando los costos. Y también para los inversores extranjeros que vienen con dólares en el maletín a entrevistarse por negocios con la Sra. Schandy y con el Sr. Rosselli. Pero para los trabajadores, pasivos y pequeñas empresas que dependen del consumo interno suena más a que «estábamos tratando de flotar y tiraron de la cisterna».

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