EC —Hay otra objeción, ¿no terminan siendo operaciones contraproducentes o “contradictorias”, porque al hacerse con emisiones en pesos de hecho terminan contribuyendo a la caída del dólar?
MB —Ahí el análisis es si uno atrae significativamente dólares porque tiene tasas elevadas. Permítame recordar este proceso reciente con respecto al dólar y a las tasas de interés de las letras. El BCU tenía emitidos hace unos pocos años alrededor de US$ 10.000 millones equivalentes en letras de regulación monetaria, hoy eso es un 60 % más bajo, estamos en un stock de letras que apenas llega a los US$ 4.000 millones. El proceso que se dio de 2013 para acá implicó una reducción de la deuda del BCU del 60 % en letras de regulación monetaria, y obviamente la contracara de eso es que las reservas bajaron un poco. No bajaron tanto, porque cuando el BCU compró dólares los compró a $ 19, y cuando vendió algo de dólares –y eso permitió la amortización de esta masa enorme de casi US$ 6.000 millones equivalentes en letras de regulación monetaria– lo hizo a $ 32 pesos. Cuando uno deja de mirar solamente el flujo de intereses y comienza a mirar el balance del BCU en el terreno patrimonial, el BCU tuvo ganancias muy significativas de su patrimonio por estas operaciones, porque todos prevemos que a la larga el dólar se fortalezca un poco más. Por lo tanto, desde el punto de vista del manejo patrimonial del BCU, hemos hecho “buenos negocios”, si bien no es el objetivo del BCU ganar dinero con esto. El objetivo del BCU es contribuir a la estabilidad financiera del Uruguay.
EC —Pero desde el punto de vista del objetivo, en este caso concreto frenar la caída del dólar, ¿no hay una contradicción?
MB —Cuando uno interviene en un mercado, cualquiera sea, para modificar sus parámetros, tiene que pagar un costo. Gratis nunca es. Pero en este caso es un costo que uno paga razonablemente porque le va a convenir en el futuro. Nosotros decidimos que pagar el costo de intervenir hoy, recomponer reservas cuando el dólar está cayendo no es un proceso negativo, sino positivo, y eso ya lo mostró el proceso que fue del 2013 al 2016.
En cuanto a la eventual contradicción, es muy discutible. Estamos convencidos de que los flujos de capitales no están condicionados esencialmente por lo que hace el Uruguay en materia de letras de regulación monetaria, está condicionado por cómo se mueven los flujos a nivel global. Porque si vamos a las tasas de interés de las letras de regulación monetaria hace un año, estaban a 15 %, 16 %, estaban mucho más altas que hoy, y sin embargo los dólares no venían. Es más, a veces se iban. Es un poco discutir qué es lo primero, si el huevo o la gallina, si es que entran capitales porque nosotros emitimos letras a tasas muy altas o si tenemos que emitir letras para esterilizar la entrada de capitales. Pensamos que es lo segundo, porque cuando las letras estaban incluso más altas que ahora, bastante más altas que ahora, los capitales no solamente no venían, sino que se iban. O sea que el factor determinante del ingreso de capitales no parece ser las tasas de interés de las letras, sino más bien las condicionantes globales, el hecho de que los mercados han perdido perspectivas de ganancias con el crecimiento del dólar, porque el dólar se ha suavizado y las expectativas son de que por un tiempo la Reserva Federal siga siendo conservadora.
EC —De todos modos, para frenar la caída del dólar habría otros instrumentos, de eso se ha hablado últimamente.
RA —Se ha señalado en los últimos días en versiones de prensa que el BCU podría volver a establecer algún tipo de restricción a la tenencia de títulos en moneda nacional por inversores no residentes, como se hizo en otras épocas, en 2013, teniendo en cuenta que las altas tasas de interés son muy atractivas para los inversores no residentes. ¿Hay chances de instrumentar algo así en la actualidad?
MB —Con la respuesta anterior creo haber desacreditado la última parte de la pregunta, acerca de que son las altas tasas de interés domésticas las que atraen capitales.
Con respecto a qué medidas tomar, obviamente el BCU monitorea de manera sistemática los flujos de capitales y el proceso en el mercado cambiario y en el mercado monetario y nunca nos atamos de manos con respecto a decir que no vamos a tomar tal o cual medida. De hecho, fue bastante innovador y hasta sorprendente en 2013 cuando el propio BCU fue el que avanzó con este tipo de medidas, que era la primera medida que de alguna manera discriminaba entre residentes y no residentes en el terreno financiero desde la época del 70.
Lo que tampoco uno puede hacer es apenas caen dos gotas abrir cinco paraguas. Esto hay que monitorearlo con detenimiento, hay que ver la dimensión de las cosas, y eventualmente el BCU podrá responder, pero no vamos a responder un poco al grito de los primeros movimientos de capitales que uno ve.
EC —No lo descarta pero no lo ve como algo que vaya a concretarse ahora.
MB —No, no está sobre la mesa hoy, pero no lo descartamos en la medida en que el proceso eventual de ingreso de capitales se profundice. Uno no tiene por qué atarse de manos. Son medidas delicadas incluso en la visión de los mercados internacionales, son medidas que observan los inversores, que observan los organismos multilaterales, las calificadoras. Uno no puede andar a los bandazos con esto, no se puede estar poniendo y sacando este tipo de medidas alegremente. Hay que hacerlo con una fundamentación sólida, por la propia situación, que ahí sí todos entienden por qué uno lo hace, no apenas caen dos gotas. Reitero, monitoreamos eso, no descartamos ningún instrumento en el futuro, pero tampoco podemos actuar a los bandazos, porque estaríamos contribuyendo a la volatilidad que procuramos mitigar.
